船舶融資年中展望： 船東忙于去杠桿，貸方爭相降利差

資本支出減少使油輪和散貨船船東得以?xún)斶�債務(wù)。

在航運這種周期性很強的行業(yè)，既要承受巨大的即期運價(jià)敞口，又要承受高財務(wù)杠桿是不合理的。散貨船的船東最終傾向于低杠桿模式，這種模式在整個(gè)周期內可提供更可持續的盈虧平衡。

十年前，船東們擔心無(wú)法以合適的價(jià)格獲得足夠的債務(wù)融資，如今情況完全顛倒。

船東們正在迅速償還現有債務(wù)，而貸款人面對正在縮減的航運投資組合，正競相降低價(jià)格以爭取借貸客戶(hù)。

在2000年代和2010年代初期，散貨運輸的底層業(yè)務(wù)模式是在高度周期性的市場(chǎng)中，同時(shí)保有高杠桿和高即期敞口，這簡(jiǎn)直是災難配方。

現在，無(wú)論是意外還是有意為之，低杠桿都是主流。

這種轉變的一部分原因可能是船東和貸款人吸取的教訓，但很大一部分可能是由于環(huán)境因素所致。

利率大幅上升，新建船舶的前景有限（除了集裝箱船和LNG船），貨運價(jià)格獲利豐厚，這使得船東有更多現金來(lái)償還債務(wù)。

去杠桿化的動(dòng)因

Evercore的高級董事總經(jīng)理Mark Friedman表示：“一些行業(yè)，尤其是油輪行業(yè)的現金流非常強勁，船東在沒(méi)有太多新建船舶的情況下，只能選擇發(fā)放股息或償還債務(wù)。”

AMA Capital Partners的董事總經(jīng)理Kevin O'Hara說(shuō)：“大多數船舶領(lǐng)域表現良好，而且除了集裝箱船和LNG船之外，最近幾乎沒(méi)有新船訂單，公司擁有過(guò)剩的現金流，需要找到用途。”

O'Hara說(shuō)：“上市公司一直在帶頭行動(dòng)，一部分用于發(fā)放股息和回購股份，但去杠桿化一直是利用這些過(guò)�，F金流的關(guān)鍵方式。”

“我們還經(jīng)歷了幾年市場(chǎng)不景氣和持續進(jìn)行的公司重組，貸款人已經(jīng)吸取了教訓并讓公司保持較低的杠桿水平。”

“這是因為資產(chǎn)價(jià)格上漲，所以存在很大的下行風(fēng)險，而對于新交易，貸款人默認在初始貸款價(jià)值比（LTV）上必須更加保守。”

根據Friedman的說(shuō)法：“我認為船東們對實(shí)際情況有所反思，即在航運這樣波動(dòng)性很大的行業(yè)中，不應該采用高度杠桿的資本結構。”

“許多船東已經(jīng)轉向降低杠桿，這降低了他們的現金盈虧平衡點(diǎn)，包括債務(wù)償還，并提高了他們的股息能力。”

O'Hara補充說(shuō)：“你還必須考慮到利率上升的因素。

很長(cháng)一段時(shí)間以來(lái)，人們習慣了很低的Libor（倫敦銀行間同業(yè)拆借利率），但隨著(zhù)替代Libor的新的基準利率擔保隔夜回購利率SOFR上升至5%至5.5%的范圍，償還7%、8%、9%的債務(wù)（SOFR加上利差）就成了使用過(guò)�，F金的一個(gè)不錯的方式。”

債務(wù)利差已經(jīng)下降

特定航運資產(chǎn)類(lèi)別的快速去杠桿化導致一些商業(yè)貸款人的貸款規模減小，他們之間的競爭加劇，使得船東能夠以較低的利差獲得SOFR貸款。

Friedman表示：“我從客戶(hù)那里聽(tīng)到的是，目前競爭非常激烈。船東，特別是較大的上市公司，一直在壓低利差。”

盡管如此，利差并沒(méi)有回到2000年代航運繁榮期間的低于1%的水平。

Friedman表示：“對于許多頂級貸款人來(lái)說(shuō)，低于200個(gè)基點(diǎn)（2%）是一個(gè)非常具有競爭力的水平，但我們不可能回到Libor加75的時(shí)代。我們永遠無(wú)法回到那個(gè)時(shí)期。”

O'Hara表示：“我們確實(shí)看到利差有所壓縮，特別是對于擁有頂級信用的企業(yè)來(lái)說(shuō)，但我要迅速補充的是，利差遠遠不如10到15年前那么低，當時(shí)航運公司的利差可以低于1%。”

D'Amico International Shipping的首席執行官兼前首席財務(wù)官Carlos Balestra di Mottola表示：“利差大幅下降。我們今天為船舶獲得的融資利差比過(guò)去的一段時(shí)期要低得多。”

“但是，當然，利率更高了，這刺激船東對他們的資產(chǎn)負債表進(jìn)行去杠桿化，因此總體融資成本下降，因為杠桿水平降低了。”

縮減規模的歐洲銀行

在全球金融危機之后，許多歐洲銀行退出了航運領(lǐng)域。剩下的銀行現在面臨的環(huán)境是，船東正在加速償還貸款，并用低利差債務(wù)替換舊有融資方式。

O'Hara表示：“從一些個(gè)案中可以知道，很多貸款人被客戶(hù)提前償還貸款并且難以維持他們的貸款規模。”

“在過(guò)去的10到15年中，出現了一個(gè)相當戲劇性的變化，大多數歐洲銀行由于在不景氣的（船舶）市場(chǎng)中受到重創(chuàng )以及面對各種巴塞爾監管下增加資本的要求而退出。”

“除了像DNB或Credit Agricole這樣非常高質(zhì)量的銀行之外，你會(huì )看到銀行普遍撤離，并且那些仍然存在的銀行的貸款組合規模要小得多。”

PE從股權向債務(wù)的轉變

商業(yè)銀行撤離后，私人信貸提供商和租賃公司填補了空缺。

私募股權（PE）最初在2010年代初期進(jìn)入航運領(lǐng)域，主要從股權方面入手。

PE與船東建立合資企業(yè)，收購船舶（包括環(huán)保型的新船訂單），并期待金融危機后的運價(jià)將回歸平均水平的前提。

它們還收購了破產(chǎn)的上市公司的股票，并從退出的歐洲銀行購買(mǎi)了處于困境中的貸款組合，采取“貸款換股權”的策略，迫使債權人接受打包的破產(chǎn)計劃，其中PE公司新獲得的航運債務(wù)轉換為股權。

PE最初在股權方面進(jìn)入航運被普遍認為是失敗的。他們花費了太長(cháng)時(shí)間才退出這些頭寸（仍有幾家公司在十年后仍然持有）。

此后，PE公司改變了策略，更多地轉向高利差的私人結構化信貸產(chǎn)品，而不是商業(yè)銀行債務(wù)。這一改變取得了成功。

O'Hara表示：“我認為今天你看的此類(lèi)產(chǎn)品與以往一樣多。”

“如果有什么變化的話(huà)，那就是更大的PE公司，或者更廣義上說(shuō)，資產(chǎn)管理公司，更多地轉向結構化信貸產(chǎn)品，而不是純粹的股權。”

“隨著(zhù)銀行份額的縮減，私人信貸，在一定程度上還有租賃公司，真正填補了空白。”

即使商業(yè)銀行向頭部船東提供更低的利差，航運市場(chǎng)仍有空間容納提供那些提供昂貴借貸的私人信貸提供商。

根據Friedman的說(shuō)法：“他們可能很難去爭取那些我稱(chēng)之為頂級信用的公司客戶(hù)，但仍有許多非頂級信用的優(yōu)秀公司，只是碰巧規模較小。

"另類(lèi)貸款領(lǐng)域將產(chǎn)生巨大影響。實(shí)際上，我已經(jīng)和很多人談過(guò)，他們都在考慮進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，成為資本提供者，因為風(fēng)險調整后的回報可能會(huì )相當誘人。

PE在股權方面的未來(lái)角色

在船舶融資的股權方面，前景更具挑戰性, PE更關(guān)注信貸,而公募股權比以前更難籌集。

Friedman指出，PE在航運業(yè)的一個(gè)領(lǐng)域仍然發(fā)揮著(zhù)重要作用：私有化交易，即上市公司被私募基金和內部人士收購。

涉及投資基金的私有化交易包括對船東 GasLog Partners、GasLog Ltd、Seacor、Atlas Corp(Seaspan)、Teekay LNG、Teekay Offshore、Hoegh LNG Ltd、Hoegh LNG Partners 和 Ocean Yield 的私有化，以及對集裝箱設備租賃公司 Textainer、Triton International 和 CAI 的私有化。

而且，盡管在股權退出時(shí)面臨挑戰， Friedman認為私募基金未來(lái)仍可能積極參與船舶收購。

"PE在航運股權方面的結果喜憂(yōu)參半，目前，在競購資產(chǎn)方面，他們可能沒(méi)有現有上市公司那樣占據優(yōu)勢，但我依舊認為他們會(huì )在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)入。"

Friedman進(jìn)一步表示，PE不太會(huì )在本輪船舶購買(mǎi)中占大頭，但會(huì )有一些零星的比較容易出現。

公開(kāi)發(fā)行股票

在船東通過(guò)出售公開(kāi)股票籌集現金方面，過(guò)去十年，美國市場(chǎng)上很少有航運首次公開(kāi)募股和非稀釋性后續發(fā)行。

"我認為這不會(huì )大規模發(fā)生，"O’Hara 談到未來(lái)美國航運公司的 IPO 時(shí)表示。

"如果你考慮公開(kāi)上市的各種原因，其中之一是為了股票的流動(dòng)性。"

"正如我們在過(guò)去幾年中所看到的，公開(kāi)交易的航運公司的大型投資者在有組織地退出時(shí)，如果不打折扣，就會(huì )遇到很多困難。"

"因此，缺乏流動(dòng)性確實(shí)成為了航運企業(yè)打消上市念頭的主要原因之一。"

Friedman談到航運公司 IPO 時(shí)表示:"我認為門(mén)檻很高——而且應該很高。"

"在各個(gè)行業(yè)已經(jīng)有很多非常好的、值得投資的航運公司可供選擇。因此,如果你要上市,你需要一些規模大且有差異化的東西——至少在美國市場(chǎng)是這樣。"

關(guān)于現有上市公司的后續發(fā)行，近年來(lái)幾乎所有此類(lèi)活動(dòng)都是由微型希臘船東通過(guò)直接發(fā)行股票和認股權證籌集小額資金，或者由大型船東不定期出售股票。

Dorian LPG 在 6 月 6 日定價(jià)的包銷(xiāo)隔夜后續發(fā)行,是多年未見(jiàn)的情況:一家規模大、估值高的美國上市船東從有利地位出售公開(kāi)股票。

"當你看到 Dorian 時(shí)，它的交易價(jià)格比凈資產(chǎn)值高出很多，所以即使有相對較大的折扣,對他們來(lái)說(shuō)仍然很有意義," Friedman說(shuō)。

他表示周期性公司在需要籌錢(qián)時(shí)，募集資金反而往往很困難，因為資產(chǎn)價(jià)值也處于低位。

"因此，當市場(chǎng)實(shí)際上愿意購買(mǎi)你的股票時(shí)，你就要抓住機會(huì )去改善你的財務(wù)杠桿。"

"我不經(jīng)常這么說(shuō)，但我們現在處于一個(gè)非常強勁的航運股票市場(chǎng)，這提供了你很少看到的機會(huì )。"